Come valutare una startup: cinque metodi a confronto con un caso pratico
Quanto vale una startup? È una domanda apparentemente semplice, ma la risposta può essere sorprendentemente complessa. Soprattutto quando si tratta di un’impresa nelle prime fasi di sviluppo, priva di una storia economico-finanziaria consolidata e con prospettive di crescita ancora da dimostrare.
Per comprendere quanto sia difficile determinare il valore di una giovane impresa, abbiamo esaminato un caso pratico applicando cinque differenti metodologie di valutazione.
Il risultato è particolarmente interessante: la stessa startup può ottenere valutazioni comprese tra circa 169.000 euro e oltre 3,5 milioni di euro, a seconda del metodo utilizzato e delle ipotesi adottate.
Come si spiegano differenze di questa portata? E soprattutto, quale valore dovrebbe utilizzare un imprenditore quando si presenta a un investitore?
Perché valutare una startup è così difficile?
La valutazione di un’impresa consolidata può fondarsi su dati storici, bilanci, redditività, flussi di cassa e risultati già conseguiti.
Nel caso di una startup, questi elementi sono spesso assenti o poco rappresentativi.
Una giovane impresa può presentare perdite nei primi esercizi, investimenti rilevanti in tecnologia e sviluppo commerciale e flussi di cassa negativi, pur possedendo un potenziale di crescita interessante.
Il problema è quindi attribuire un valore economico a risultati che devono ancora manifestarsi.
L’incertezza riguarda molteplici variabili: la capacità di acquisire clienti, i margini futuri, il fabbisogno finanziario, la concorrenza, la scalabilità del modello di business e la probabilità stessa che la società riesca a raggiungere gli obiettivi previsti.
In questo contesto, la valutazione non può essere considerata un dato oggettivo e incontestabile, ma deve essere il risultato di un processo di analisi coerente, documentato e trasparente.
Il caso pratico: una startup SaaS B2B
Per confrontare i differenti metodi abbiamo ipotizzato una startup che sviluppa un software SaaS destinato alla gestione delle scorte per catene commerciali.
La società dispone di un prodotto in fase di validazione, ha avviato contatti con potenziali clienti e presenta prospettive di crescita legate all’acquisizione di abbonamenti ricorrenti.
Il piano economico-finanziario prevede un periodo iniziale caratterizzato da perdite, seguito dal raggiungimento del break-even e da una successiva fase di crescita.
Il progetto necessita di un round di finanziamento complessivo pari a 600.000 euro, così suddiviso:
- 100.000 euro apportati dai soci fondatori;
- 500.000 euro apportati da un investitore esterno.
L’obiettivo è determinare un valore pre-money della società e analizzare le conseguenze sulla partecipazione che l’investitore potrebbe acquisire.
1. Venture Capital Method
Il Venture Capital Method affronta la valutazione partendo dalla prospettiva dell’investitore.
Il procedimento consiste nello stimare il valore futuro della startup, generalmente in corrispondenza di un evento di uscita dall’investimento, e nel riportarlo al presente utilizzando un rendimento obiettivo.
Si tratta di un approccio particolarmente diffuso nelle operazioni di venture capital, poiché considera direttamente il rendimento richiesto a fronte del rischio assunto.
Il principale limite risiede nella sensibilità del risultato alle ipotesi adottate, soprattutto riguardo al valore futuro dell’impresa, al rendimento richiesto e all’orizzonte temporale dell’investimento.
2. Metodo dei multipli
Il metodo dei multipli determina il valore di un’impresa attraverso il confronto con società considerate comparabili.
Nel settore SaaS, per esempio, possono essere utilizzati multipli dei ricavi o di altre grandezze economico-finanziarie, purché coerenti con lo stadio di sviluppo e il modello di business analizzato.
L’apparente semplicità del metodo nasconde alcune difficoltà.
Le imprese comparabili possono presentare dimensioni, redditività, prospettive di crescita e profili di rischio molto diversi da quelli della startup oggetto di valutazione.
Inoltre, un multiplo ricavato da società quotate o da operazioni su imprese già consolidate potrebbe non essere direttamente applicabile a un’attività ancora in fase iniziale.
Per queste ragioni, il metodo dei multipli può rappresentare un utile strumento di confronto, ma richiede una selezione accurata dei benchmark.
3. Metodo Berkus
Il metodo Berkus è stato sviluppato per affrontare il problema della valutazione delle startup nelle primissime fasi di sviluppo, quando le previsioni economico-finanziarie sono particolarmente incerte.
L’approccio attribuisce valore a determinati elementi qualitativi e operativi, come la qualità dell’idea, il prototipo, il team, le relazioni strategiche e le prime evidenze commerciali.
Il vantaggio è la possibilità di stimare il valore di una startup anche in assenza di risultati economici consolidati.
Il limite principale è la componente discrezionale nell’attribuzione dei valori ai singoli elementi.
Il metodo può pertanto essere utile per una prima valutazione di progetti early-stage, ma non sostituisce un’analisi economico-finanziaria approfondita.
4. First Chicago Method
Il First Chicago Method introduce un elemento particolarmente importante: l’utilizzo di scenari alternativi.
Anziché fondare la valutazione su un’unica previsione, vengono considerate differenti evoluzioni dell’impresa.
In genere si utilizzano tre scenari:
- Scenario pessimistico, caratterizzato da risultati inferiori alle aspettative.
- Scenario base, che rappresenta l’evoluzione ritenuta più probabile.
- Scenario ottimistico, nel quale la startup consegue risultati particolarmente favorevoli.
A ciascuno scenario viene attribuita una probabilità, utilizzata per ottenere una valutazione ponderata.
Questo approccio permette di rappresentare esplicitamente l’incertezza che caratterizza lo sviluppo delle startup.
Rimane tuttavia il problema di determinare scenari sufficientemente realistici e probabilità giustificabili.
5. Discounted Cash Flow adattato alle startup: l’approccio di Damodaran
Il Discounted Cash Flow, o DCF, è uno dei metodi fondamentali della valutazione aziendale.
Il principio è che il valore economico di un’impresa dipenda dai flussi di cassa futuri che sarà in grado di generare, opportunamente attualizzati per riflettere il rischio e il valore temporale del denaro.
L’applicazione alle startup presenta però difficoltà specifiche.
I primi esercizi possono essere caratterizzati da flussi negativi, il rischio operativo è elevato e la struttura finanziaria della società può essere molto diversa da quella che assumerà a regime.
L’approccio sviluppato da Aswath Damodaran offre strumenti per affrontare queste problematiche, adattando l’analisi alle caratteristiche delle imprese giovani e rischiose.
Nel nostro caso pratico abbiamo utilizzato un modello basato sui flussi di cassa prospettici, considerando il costo del capitale, il rischio settoriale, la struttura finanziaria attesa e le ipotesi di crescita di lungo periodo.
Abbiamo inoltre considerato le specificità di una società non quotata e il tema della liquidità dell’investimento.
L’applicazione del modello conduce a una valutazione pre-money di circa 465.700 euro.
Si tratta di un risultato molto diverso da alcune delle valutazioni ottenute con gli altri metodi.
Naturalmente, il DCF non elimina l’incertezza: richiede previsioni credibili e ipotesi verificabili. Il suo vantaggio è rendere esplicito il collegamento tra valore dell’impresa, flussi di cassa e rischio.
Cinque metodi, valutazioni molto differenti
Il confronto mostra che applicare differenti metodologie alla stessa startup può produrre risultati estremamente distanti.
Nel caso analizzato, le valutazioni spaziano da circa 169.000 euro a oltre 3,5 milioni di euro.
Queste differenze non rappresentano necessariamente errori di calcolo.
Dipendono dal fatto che ciascun metodo affronta il problema da una prospettiva specifica: rendimento dell’investitore, confronto con il mercato, valorizzazione di elementi qualitativi, scenari probabilistici oppure generazione attesa di flussi di cassa.
Il punto fondamentale è comprendere quali ipotesi sostengono ciascuna valutazione e quanto siano ragionevoli.
Una valutazione elevata non è necessariamente più corretta di una prudente. Analogamente, una valutazione apparentemente rigorosa può essere poco attendibile se fondata su previsioni irrealistiche.
Pre-money, post-money e quote dell’investitore
La valutazione assume una rilevanza concreta nel momento in cui la startup deve raccogliere capitali.
La valutazione pre-money rappresenta il valore attribuito alla società prima dell’ingresso del nuovo investimento.
La valutazione post-money, in un round interamente primario e senza ulteriori aggiustamenti, corrisponde alla somma tra il valore pre-money e il nuovo capitale investito.
Nel caso del nostro DCF, ipotizzando una pre-money di circa 465.700 euro e un investimento esterno di 500.000 euro, si ottiene una post-money di circa 965.700 euro e una partecipazione dell’investitore di circa il 51,8%.
Il risultato cambia sensibilmente al variare della valutazione iniziale.
Questo spiega perché la valutazione di una startup non sia soltanto un esercizio tecnico, ma anche un elemento determinante della negoziazione tra fondatori e investitori.
Qual è il metodo migliore per valutare una startup?
Non esiste un metodo universalmente corretto in ogni situazione.
La scelta dipende dallo stadio di sviluppo della società, dalla disponibilità di informazioni attendibili, dal modello di business e dalle finalità della valutazione.
Personalmente, ritengo che un DCF opportunamente adattato alle caratteristiche delle startup offra una base analitica particolarmente interessante quando esistono proiezioni economico-finanziarie sufficientemente strutturate.
Il metodo permette infatti di collegare il valore ai fondamentali dell’impresa e di analizzare la sensibilità del risultato alle ipotesi adottate.
Ritengo comunque opportuno affiancare al DCF altri approcci, soprattutto il confronto con multipli di mercato ragionevolmente comparabili.
L’obiettivo non dovrebbe essere individuare il metodo che produce il valore più elevato, ma arrivare a una valutazione difendibile, coerente e comprensibile per entrambe le parti coinvolte nella negoziazione.
Guarda il video: cinque metodi applicati alla stessa startup
Nel video pubblicato sul canale YouTube di Financial Researches analizziamo il caso pratico, esaminiamo le differenti metodologie e confrontiamo i risultati.
L’obiettivo è mostrare come funziona concretamente un processo di valutazione e quali aspetti un imprenditore dovrebbe considerare prima di negoziare l’ingresso di un investitore.
Guarda il video completo: “Come valutare una startup? Cinque metodi, cinque valutazioni a confronto”.
Giovanni Fasano – Financial Researches
Consulenza in pianificazione strategica, business plan, valutazioni aziendali e finanza d’impresa.
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